IMI宏观月报 | 金融工作会议强调加强监管，中资美元债发行高涨
一、国内外经济金融形势研判
（一）海外宏观
1.经济：特朗普光环继续弱化，市场已经趋于冷静
半年已过，“特朗普光环”随着最主要的税制改革方案的胶着而逐渐暗淡，市场对于新政能否如预期展开已经不抱过高期望。
特朗普政策包括兴基建、减税收、扩军费、贸易保护四大组成部分，整体预计未来十年冲击美国财政赤字4.8万亿美元左右。在这其中，税改是重中之重，也是市场交易的主要核心支撑，单减税这一政策就贡献了未来十年4.5万亿美元赤字，这项政策的层层遇阻，使得特朗普光环越来越暗淡。
税收政策来看，目前进展：4月26日初步公布税收减免纲要。7月初医保法案受挫后，特朗普政府预期“新政”发力点集中于税收方面，财长表态今年内完成税制改革。展望： 8月国会夏季休会，三四季度国会重心是修订拨款法案，今年税改完成可能性已经不大。鉴于2018年国会两院中期选举，共和党或为维持多数党席助推税改，预计2018年特朗普税改有望进展，但最终落地也只可能是个弱减税版。
2.货币：美元指数、人民币汇率的主动因素在欧元
目前判断人民币兑美元汇率的两个核心因素是美元与逆周期因子。
美元因素：“特朗普失望+紧缩的情绪真空期+欧元英镑修复”共同施压美元，年内恐低位震荡，后续回弹空间不大。
从长周期看美元指数：美元指数可以看成是全球对于美国经济情况的一个综合定价，美元指数与美国GDP占全球比例是高度相关的，上两次130、140超强美元指数都对应着美国经济相对于全球占比的提升至高位（美国占全球GDP比例30%-40%左右），但是2015年以来，这个数据是背离的，美元指数超跑美国经济占全球比例（目前美国经济占比全球仅有20%左右），因此无论从本轮加息本质来看（并非以经济过热为基础）还是长期美国相对全球经济占比来看（新兴市场绝对增速依然在高位），美元不存在长期超强的根本基本面，过去半年的下行基本是紧缩预期落地后的回归冷静的交易使然。
短期来分析美元走势，就更聚焦于金融市场，要先穿透市场买美元的逻辑——美国经济走强、美国利率走高、美元需求上升，再穿透一层，美国经济方面其实买的是特朗普效应，美国利率方面买的是加息节奏的进一步趋快，美元需求方面买的是资本回流美国，目前这三条逻辑由于去年年底金融市场定价过于充分，今年落地均是边际弱化的，其中特朗普政策的不及预期与缩表规划落地，大幅缩减了金融市场对美元指数的想象空间。
外围因素来看，欧洲年内大概率要缩减甚至退出QE，货币政策转向+脱欧修复预期共同推升欧元上涨，作为美元指数中占比近56%的主要篮子币种，欧元的修复对于美元是较大的被动贬值压力，也是最近美元走弱的主要因素之一；英镑由于脱欧情绪的进一步释放与前期超跌明显，后续仍有较大的修复空间，作为美元指数篮子货币，对于美元也有一定的贬值压力。
逆周期因子：通过逆周期因子，扭转市场交易惯性，央行获得更大的把控力，人民币汇率弹性降低。机制的调整体现在增加了逆周期因子，定价公式从“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化”变成“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化+逆周期因子”；逆周期因子将参考宏观经济基本面进行动态调整；逆周期因子的定价模型尚未公开，主要参数外生设定。从微观的单纯的机制层面来看，机制调整恐会带来如下一些影响。首先，透明性下滑。逆周期因子公式并不公开，且主要参数是外生确定，相当于原本非常透明的公式中增加了一项“黑箱子”。其次，弹性下滑。“逆”周期的意思，就是跌的多的时候少跌点，涨的多的时候少涨点，汇率弹性未来恐有所下降。再次，市场对于价格的参与边际弱化。报价行参与中间价形成的地位边际有所下滑，央行相对把控力上升。第四，机制稳定性的预期下滑。市场对于机制的稳定性产生一定担忧，还需要后续运行再观察。
美元和逆周期因子有了初步判断后，那么由于现在人民币中间价是机制化的、透明化的、一定程度被动生成的机制，是一定程度上公式联动的，那么人民币兑美元中间价也就有了一个基本判断：年内大概率不会破7，甚至还有升值空间，对于境外发债主体的汇兑损益而言，相比去年人民币贬值的背景，今年负债外币化将会更具吸引力。
3.海外资产热点：中资美元债发行数量同比增十倍
2017年的中资美元债发行发生了十大变化，不仅整体规模继续高速增长，行业结构与评级结构都发生了较大的改变。
(1)整体发行放量，平均单笔融资金额下降。
2017年上半年中资美元债发行1334只，规模总计1682亿美元。相比2016年同期，发债数量翻了近十倍，发债规模大约翻三倍，整体放量，单笔平均融资规模下滑。
(2)境内融资环境趋紧，主体境外发债意愿增强，一年期以内债发行高涨。
从境外借入一年期以上资金需要得到发改委的批复，一年期以下外债则不需要，因此在境内融资环境趋紧下，为抢时间窗口与简化发行流程，短期海外融资放量。2017年上半年，发行期限在一年以内的美元债数量和占比明显增多，共985只，占总发行量的73.84%（2015年此占比为零，2016年下半年开始增长，占比升至27.2%）。
(3)行业分布整体呈现：城投大幅缩量，地产增速放缓，银行发行放量的格局。
从发行数量与规模来看，银行占比高达84%与46%（2016年为60%与28%），地产3.1%与14.5%（2016年为6.4%与9.5%），城投占比0.15%与0.48%（2016年为7.3%，8.6%）。
(4)银行：境外业务扩张+发行有成本优势+补充资本金动机增强共同助推放量。
在中资美元债市场，银行长期以来是最活跃的市场参与者，境外融资成本相对较低，且其资金募集主要用于支持境外业务扩张。今年以来，银行发行美元债有两个增量动力：首先是来自于政策层面的推动，通过简化海外发债程序来鼓励外汇流入。央行、发改委和外汇管理局对企业的跨境融资政策进一步放松，尤其是针对银行类金融机构。其次，资本金要求强化的情况下，银行业资本消耗高的业务可能面临较大的压力，资本的稀缺性将日益凸显，未来银行境外发行AT1补充资本金动机增强。以上因素共同推动2017年银行海外发行中资美元债热情高涨。
(5)地产：境内受限推动海外融资意愿高涨，但二季度政策边际收紧导致发行量不达市场预期。
自2016年“930新政”以来，房地产调控收紧，股权融资、债券融资和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制，地产企业海外融资意愿上升。但今年二季度以来，发改委收紧给房地产企业海外债发放批文，地产发债增速趋缓。
(6)城投：2016年放量趋势逆转，政策收紧使得发行规模大幅下滑，供应压力低于预期。
自2016年下半年以来，政府为控制债务风险，强化地方性政府债务管理，出台多种政策以收紧城投公司融资渠道，同时境外发债批文也有所放缓。从城投主体海外发债情况来看，今年城投美元债并没有延续2016年下半年放量发行的趋势，2017年上半年总体发行规模仅8亿美元（去年全年125.8亿美元），年初市场预期的供给压力没有出现。
(7)低评级主体、投机级债项发行占比双升。
境内外融资替代效应明显，境外低评级主体发行、投机级债项发行占比双升。中资美元债评级缺失现象依然普遍，缺失占比仍在8成左右，从有评级的数据而言，有明显的变化趋势。发行主体来看，与2016年相比，2017年发行中资美元债中低主体评级债券占比相对增加，在国内去杠杆背景下，高评级主体现金流普遍更优，而评级较低的主体境内融资成本上行较快，海外融资意愿更强，与境内各评级取消发行规模占其总规模数据相互印证。有债项的美元债中，与2016年相比， 2017年上半年投机级债券发行金额占比上升（从2016年20%升至2017上半年35.3%）。
(8)一级市场来看：投资级企业境外发债成本上升，仍具备成本优势。
从2017年边际增量来看：银行业中资美元债加权平均发行利率从2016年下半年1.27%上行至1.57%，虽然上行30bp，但相比境内发债和同业存单发行仍有较大的成本优势（目前3年期AAA商业银行境内普通债发行利率为3.9%，6个月期同业存单发行利率为4.4%）。与境内发债量相比，其他行业内发行个券数量偏少，且发行主体资质差别较大，无法通过平均利率来观测行业境外发债成本的边际变化。
(9)二级市场来看：中资美元债上半年总回报率跑输新兴市场美元债。
从上半年回报率来看：iBoxx中资美元债指数从年初至今的总回报率为3.25%，整体走势与亚洲美元债指数（3.29%）和新兴市场美元债指数（5.54%）相同，但跑输后两者。其中投机级为3.63%，投资级为3.18%。从交易活跃度来看，由于目前中资美元债交易活跃度较低，投资机构多以持有至到期获得的票息收入为主，交易性机会有限，短期估值波动对账户整体收益影响较小。
（10）汇兑损益来看：美 33 40786 33 13553 0 0 4314 0 0:00:09 0:00:03 0:00:06 4316弱+逆周期因子双背景下，人民币兑美元汇率趋稳，境外发行优势相比去年边际提升。
（二）国内宏观
上半年经济数据全部出炉，GDP增速超预期持平至6.9%，投资平稳回落（特别是地产投资仍稳），消费保持稳健，贸易趋势好转，总体看经济韧性尤强。换言之，经济那么好，监管放松就别想了。展望下半年，维持此前判断，全年前高后低、稳中缓降，基数效应下三季度考验加大，预计三季度GDP下行至6.7-6.8%，全年6.6%以上；监管不确定仍是下半年主要变量，转向宽松尚待时日，货币仍将边际趋紧。结合第五次全国金融工作会议来看，防风险、强监管占据了更加优先的地位，特别是严监管（突出功能监管和行为监管）、去杠杆（把降低国企杠杆率作为重中之重）和控地方债（严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任）等三项举措将经济增长形成硬制约。
1. 经济：上半年增长平稳，三驾马车齐发力
（1）二季度GDP超预期
2017年二季度GDP同比增长6.9%，持平一季度但高于预期（6.8%），续创2015年3季度以来最高。贡献率看，第一产业持平一季度至0.2%，第二产业提升0.1个百分点至2.5%，第三产业下降0.1个百分点至4.2%；三大需求看，三驾马车共同发力驱动GDP超预期企稳。需要注意的是，二季度名义GDP增速已从一季度的11.8%下降至11.1%，二季度GDP平减指数也较1季度下滑0.36个百分点至4.25%，两者从去年1季度以来连续5个季度回升的态势均“戛然而止”。
（2）工业生产强劲
2017年6月，当月工业增加值同比7.6%，显著高于前值（6.5%）和预期（6.5%），二季度累计实际增长6.9%，高于前值（6.8%）和上年同期（6%），与6月以来PMI反弹、发电量走高、PPI企稳等形成印证。成因看，一方面是高端制造业发展迅猛，另一方面是5月中下旬以来钢铁、煤炭等工业品价格反弹走高，支撑黑色系产业利润延续走好。
（3）投资平稳回落
季度看（累计同比），1-6月固定资产投资增长8.6%，持平前5月但低于1季度末（9.2%），其中：房地产投资增速连续两月回落至8.5%（前5月8.8%，一季度9.1%），基建投资反弹至18.9%（前5月16.7%，一季度18.7%），制造业投资增长5.5%（前5月5.1%，一季度5.8%），民间投资增长7.2%（前5月6.8%，一季度7.7%）。从6月单月同比看，各项投资全线反弹，6月固定投资增速8.8%（较5月+1%），其中：房地产投资升至7.9%（+0.6%），主因是房地产销售小幅升温（6月商品房销售面积单月增速较5月大幅提升11个百分点至21.4%），印证了后续地产投资不会失速下滑；积极财政之下基建高增至21.5%（+6%）；低基数原因制造业单月投资增速反弹至6.6%（+0.7%）。
（4）消费增长反弹
2017年6月当月名义和实际同比增速为11%、10%，较5月分别回升0.3个和0.5个百分点；累计看，二季度社会消费品零售总额名义和实际累计同比增速分别为10.4%、9.3%，较1季度分别回升0.4个和0.5个百分点，回升主要源自汽车销售好转叠加地产链相关消费仍强。
（5）贸易继续走好
2017年6月，以美元计，出口同比增长11.3%，高于5月（8.7%）和预期（8.9%）主因是全球经济走好带动外需回暖；6月进口同比增长17.2%，高于5月（14.8%）和预期（14.5%）,主因是内需整体稳定和进口价格指数回升；贸易顺差较5月增加127亿美元至2943亿美元，连续4个月环比增加。在全球经济步入复苏、外需改善的大背景下，预计今年贸易趋势性走好。
2. 通胀：CPI和PPI虚弱，全年通胀无忧
（1）6月CPI同比走平，环比跌幅扩大
2017年6月，CPI同比1.5%（翘尾贡献1个百分点，新涨价0.5个百分点），持平5月但略低于预期（1.6%）；环比-0.2%，跌幅较上月（-0.1%）走扩。具体看，食品价格同比下降1.2%（连续5个月负增），其中：猪肉和蛋价格分别大跌16.7%和9.3%，拖累CPI下降0.56个百分点。往后看，食品价格仍旧走弱，油价下跌也将抑制非食品价格涨幅，考虑到去年低基数，预计7月CPI温和上行至1.6%左右，8月达1.8%（可能是下半年的高点），全年通胀中枢下修至1.7-1.9%，通胀无忧。
（2）6月PPI同比暂稳，环比三月连负
2017年6月，PPI暂止跌势持平5月至5.5%（翘尾因素约为4.7个百分点，新涨价因素约为0.8个百分点），符合预期；环比增速-0.2%，自4月以来连续三个月为负；原材料端PPIRM同比也连续三个月下滑至7.3%。总体看，6月以来钢铁等原材料价格有所回升支撑6月PPI暂时企稳。往后看，预计7月PPI温和回落至5.2%，高基数下三季度末起PPI将明显下行，预计年末跌至1%左右（不排除跌至1%下方），全年前高后低，翘尾因素支撑PPI中枢在4%-4.5%左右。
3. 金融：信贷大超预期，M2再创新低
（1）信贷仍旺，房贷续降；表外仍缩，社融反弹
2017年6月，新增人民币贷款1.54万亿元，大幅高于前值（1.06万亿，去年同期1.38万亿）和市场预期（1.3万亿），主因是企业中长期贷款增加较多以及居民房贷仍高，其中：居民中长期贷款新增4833亿元（环比升507亿元，同比降806亿元），房贷下滑依旧比较平缓，表明地产调控效应尚未全面体现。
2017年6月，新增社融1.78万亿元（环比5月多增7175亿元；5月较4月环比降3209亿元），明显高于预期（1.5万亿），主因是强监管压缩表外，表内融资高增。不过，6月单月看，表外融资有回升迹象（6月表外融资2227亿元，5月为289亿元，4月为1770亿元）。
（2）去杠杆继续显威，M2再创历史新低
继5月M2跌破10%之后，6月M2同比增速再创有统计以来新低至9.4%。除去基数原因外（央行称，“6月基数效应拉低了6月M2增速约0.15个百分点”），更多体现的还是监管高压之下金融体系降杠杆，制约银行货币派生（表现为“股权及其他投资”下降和同业资产收缩）。此外，6月M1同比增速为15%，自3月以来连续四个月下降（较去年峰值25.4%放缓了40%），是2015年11月以来最低水平。鉴于下半年经济显著下行的可能性较小，货币转向尚待时日，“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。”
（三）商业银行
1. 金融工作会议及监管工作
按照银监会此前系列监管文件的工作安排，目前自查阶段已结束，除部分银行因确有需要而酌情放宽期限外，大部分银行已按时上交监管自查报告。同时，监管部门的现场检查也陆续完成。目前，预计是监管部门汇总、整理检查报告的阶段。而按照原先安排，此后是4-6个月的过渡期，为后续的整改做些准备工作。
但是，7月14-15日召开的全国金融工作会议，对监管工作提了新的要求。
金融工作会议每五年召开一次，讨论确定后续五年金融工作重大方针政策，是确定“大事”（而不是讨论明年的具体安排，比如明年的货币政策之类的）。此次会议确定了“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务，政策基调强监管、防风险，是对过去几年监管宽松、“伪创新”层出不穷的修正。各种伪创新的本质，大多是为了突破原有的监管制度，规避、美化某些监管指标，从而实现额外扩张业务、叠加杠杆、追逐盈利的目的。银行业等金融机构借此实现更多盈利，但也承担更多风险，处理不当时风险可能会暴发。
事实上，过去几年也是局部金融风险时有暴发的几年。2011年，因货币由宽转紧，温州爆发中小企业流动性风波，进而导致银行业不良资产显著暴露；2013年，监管部门整治同业业务，银行间市场爆发“钱荒”；2015年，流动性推荐股市牛市，然后因查配资而导致“股灾”；2016年，整治债券投资的杠杆，引发“债灾”。这几次局部金融风险暴发，都遵循“积累风险—整治—爆发风险”的三步曲，当然我们不可能说就不整治，那只会导致未来更灾难性的后果。局部风险频发，说明现有金融监管存有纰漏，不能有效遏制，有必要尽快修正、完善监管体系。这也是此次金融工作会议上的重点内容。
而且，此次会议对监管工作所提的要求，虽然没有陈述具体措施，但用语措辞严于预期。会议要求：“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围。”措辞比以往严厉，对监管部门的监管工作提出了更高的要求。预计后续监管工作的严格程度还是会有所加大，对银行业务——尤其是一些创新业务——有较为深远的影响。
2. 货币金融数据分析
6月份，人民币信贷投放量达到15400亿元，超出市场预期。其中，个人中长期贷款（以个人住房贷款为主）4833亿元，近期持续维持在5000亿元左右的高位，主要城市的调控措施未产生影响。对公中长期贷款为5778亿元，而票据贴现净降1648亿元。另外，个人短期、对公短期也有所上升。整体上信贷结构较好，体现了实体融资需求旺盛，信贷额度不足以满足，银行继续腾出票据额度。上半年累计投放信贷已近8万亿元，按年初12-13万亿元的全年额度，若不调增，则下半年仅剩4-5万亿元额度。
6月社融总额为17762亿元，其中人民币贷款（14474亿元）、信托贷款（2481亿元）占据绝大部分，其他成分金额较小，继续体现金融去杠杆效果，实体部门的融资高度依赖信贷。
6月末的广义货币（M2）余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，月度增量近3万亿元。从来源上看，信贷、其他（以非银为主）分别派生14500亿元、16700亿元的M2，其他渠道都略微负贡献。其他（以非银为主）正贡献16700亿元，一改前两个月持续下滑的态势，重新增长，且金额较大。4-5月是负增长，主要是金融去杠杆背景下，银行赎回委外所致。从6月的明细数据上看，金融机构“股权及其他投资”继续下降，因此有可能去杠杆仍在进行。但6月末利率降低，有可能使部分非银行金融机构加大拆入，导致这一科目增加。
（四）资本市场
1.A股：龙马扩散，市场风格切换需等待
7月第二周
行情：上证综指上涨0.14%，创业板指数下跌4.9%，指数之间的分化更为明显。从行业上看，银行、非银金融、建筑、家电分别上涨6%、3%、2.2%和1.5%；计算机、传媒、通信跌幅居前，周跌幅分别为4.2%、3.8%和3.2%。从主题上看，西藏振兴、北部湾自贸区、一带一路周涨幅分别为5.3%、1.5%、1.3%；而次新股、动漫、芯片国产化周跌幅分别为9%、6%和5.7%。
观点：对于主板市场，建议在沪指在20 日均线上方运行是可维持偏乐观态度，在市场情绪没有出现明显转发之前建议可以入场。而对于创业板为代表的小盘股，近期因业绩关系而闪崩事件频发也给了市场充分的警示，必须高度重视估值业绩匹配的关系，精选“真成长”个股，不可因股价看似跌了很多而盲目乐观。
7月第一周
行情：市场分化，白马股回调，白马股指数下跌1.55%，周期股爆发，其中有色金属、煤炭、钢铁、建材、轻工制造分别上涨7.37%、4.96%、4.7%、3.64%、3.35%。指数方面，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指分别上涨0.8%、0.32%、0.36%、0.96%。
观点：6 月以来周期股及部分超跌成长股表现较好，与此相对，白马股出现一定震荡回调。我们认为周期股的上行是对此前悲观预期的修复，属于修复性上行。近期各项经济数据出现一定扰动，6 月PMI、5 月工业企业利润及工程机械销量回升，市场对于经济的预期得到一定修正，带来周期股的机会。但考虑6 大集团发电耗煤量、铁路货运量及近期水泥价格的下滑，我们认为经济短周期下行的趋势没有改变，但受下滑斜率较为和缓，且目前从绝对水平上保持较高的景气状况。在此情况下，周期股仅是修复性机会。
2.利率债：监管明朗及经济下行利好债市
一级市场：从发行情况看，第二周一级市场的招标情况整体尚可，非国开债需求较好；第一周，一级市场利率债发行规模大幅上升，发行利率普遍下行，并且中标倍数较高。显示市场流动性充裕，债券配置需求好转，市场情绪有所修复。
二级市场：第二周1 年期国债收益率小幅下行0.69bp，3 年期、5 年期国债收益率小幅上行0.03bp、2.69bp，7 年期国债收益率下行1.12bp，10 年期国债报收3.5637%,下行2.6bp。国开债收益率除1 年期、7 年期分别小幅上升0.04bp、0.63p 以外，其余期限收益率全线下行，3 年期、5 年期、10 年期分别下行2.53bp、3.58bp、3.6bp。国债中短票信用利差小幅上升。
第一周1 年期国债收益率小幅下行0.25bp，3-7 年期国债利率分别下行0.93-2.16bp，10 年期国债报收3.5897%,上行2.14bp。国开债收益率除5 年期、10年期分别小幅上升0.94bp、0.34bp 以外，其余期限收益率普遍下行， 1 年期、3 年期、7 年期分别下行9.39bp、3.33bp、0.72bp。国债中短票信用利差短期下降，长期上升。
影响因素：第二周，资金面稳定。央行重启逆回购，并超额续作MLF 对冲到期资金，市场整体资金面较好；6 月CPI 同比持平，PPI 环比下降，基本面利好债市。
第一周债券通正式开通，但短期影响有限；市场流动性较为充裕，月末财政存款集中下放，银行间流动性较为充裕，金融机构平稳跨越季末MPA 考核，资金压力减小；监管逐渐明朗化，央行发布《2016 年中国人民银行年报》，指出2017 年要保持货币政策稳健中性，显示央行较为关注流动性的基本稳定情况。
主要观点：全球货币政策下半年整体趋紧，预计下半年将出现多年未见的英、欧货币政策边际紧缩程度高于美国的局面，而在当前我国国际收支结构持续显著改善、人民币主要反映美元指数变化的背景下，海外货币政策的结构性分化对国内汇市、债市的影响整体偏向利好；金融工作会议召开，7 月监管明朗化对于债市影响整体偏利好；经济数据短期有韧性，或对3 季度债市形成扰动，但下半年整体来看经济下行趋势未改。
二、宏观经济专题：短期利率波动之谜
核心观点
1、去年四季度以来随着银行间市场利率系统性抬升，资金价格呈现大幅波动特征。各界对利率的分析侧重于价格水平，往往忽视其波动性的研究。事实上，作为最基础的金融变量，利率的波动性是影响金融产品投资价值、资本市场情绪甚至宏观经济稳定的重要方面。如何看待上述波动性及未来演进，无疑是市场关注的焦点。
2、流动性的边际趋紧可以较好地解释利率水平的系统性抬升，但难以充分解释其波动性的显著加大。尽管近期金融监管的强化可能也会造成利率方面的扰动，但其趋严的时间点与利率大幅波动的起点并不一致。我们发现，短期利率波动性加大与中长期流动性投放占比提升有着较明显的同步性及因果关系。
3、为了维护人民币汇率的稳定和抑制国内资产价格的高企，过去一年多以来面对资金持续外流的压力央行并没有采取传统的降准措施，取而代之的是通过中长期创新工具提供流动性。这当然有助于缓解当时的“内忧外患”，但该碎片化操作客观上也加剧了短期利率的波动。
4、中长期流动性的提供隐含着央行对中长期利率的定价及调控问题。对中长期利率进行调控会放大短期市场利率的波动。更复杂的是，同时调控多个期限的利率将使得其传导效应相互叠加，市场预期容易混乱，短期利率的波动随之显著加大。只要中长期政策工具持续被倚重，短期市场利率的大幅波动便会成为常态。
5、展望未来，央行似已开始简化中长期流动性工具的使用，短期利率的波动性可能会有所降低。随着资产价格和人民币汇率的阶段性企稳，未来央行逐步回归常规货币政策操作。加大短端流动性工具的操作，减少长端操作（MLF等），择机辅之“小步快跑”式的准备金率调整，有助于货币政策由碎片化操作向系统化框架演进。
本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | 伍戈：中长期流动性与短期利率波动》
《IMI宏观研究月报》简介
《IMI宏观经济月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
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涂永红 魏本华 向松祚 张之骧 赵锡军
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执行主编：彭俞超
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文章整理 黄泽清
图文编辑 张晨希
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。
中国人民银行副行长潘功胜与诺贝尔经济学奖得主蒙代尔出任IMI顾问委员会主任，委员包括埃德蒙、陈云贤、汉克、李若谷、李扬、马德伦、任志刚、苏宁、王兆星、吴清、夏斌、亚辛·安瓦尔等12位国内外著名经济学家或政策领导人；中国人民银行副行长陈雨露出任学术委员会主任，委员会由47位来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的著名专家学者组成。IMI所长、联席所长、执行所长分别为张杰、曹彤、贲圣林，向松祚、涂永红、宋科任副所长。
自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。
迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。
国际货币网：www.imi.org.cn
微信号：IMI财经观察
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